1

最近股市二级资本市场挺不太平，虽然新“国九条”出台已经一个多月了，但是ST股、中小盘股的下跌仍然在继续。

最近看到两个个案还是挺唏嘘的：

第一个是A股首个非ST退市的正源股份，企业既没有财务造假，营业规模也尚可（2023年营收超过8亿元），但触发了第三类退市标准：市值退市，即连续20个交易日股价低于1元，则自动退市。

我看了一下其股本规模，达到15亿元，这是典型的上市以来不珍惜股本、动则10转10（2012、2010年）追求短期股价刺激的后果。

第二个是国企山东钢铁，如此“浓眉大眼”的巨无霸，股价也跌到了1元附近，好在控股股东有实力，立刻巨资增持，虽然不至于退市，但是我想上市公司及其股东们也是惊出了一身冷汗！

这些现象在核准制时代几乎不会发生，随着全面注册制的深入日益增多，在新“国九条”的严格监管趋势下，更加不可逆转。

2

我信奉“股市是经济的晴雨表”，至少从中长期而言是这样的。

2023年，中国宏观经济遇到了上世纪90年代以来最艰难、最复杂的一年。

在这种复杂的形势下，A股在2024年1月迎来了巨大的调整，单月综指下跌幅度甚至超过了2023年全年。

但是，任何事物都是辩证的，正是这种巨大的变动，除了引来证券监管机构的换帅外，还把多年来似是而非的一个名词高调正名了，这个词就是多年来讳莫如深、常被污名化的“市值管理”。

2024年1月24日，在千股跌停的背景下，国务院国资委产权局负责人在国务院新闻办发布会上宣布，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核；

两天后的1月26日，证监会召开2024年系统工作会议强调，推动将市值管理纳入央企国企考核评价体系；

1月29日，国务院国资委举行中央企业、地方国资委考核分配工作会议，国务院国资委表示，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核。

其实，无论是国资委，还是证监会，都不是第一次提“市值管理”，但是，同样的语言和文字表达，在不同的背景和氛围下，其产生的效应是不同的。

在今年1月那种背景下，两大监管部门一唱一和地推动“市值管理”，形成了巨大的冲击效应，股市情绪也得到了振奋，因为监管部门喊话“市值管理”，意味着不会对A股的持续低迷坐视不管，还要发动上市公司及其重要的关联方（实际控制人、董监高等关键少数）都要尊重投资者、回报投资者。

3

笔者有30多年证券市场从业经验，从2006～2007年开始研究上市公司的“市值管理”。之所以从那时开始，是因为2005年以前，A股处于股权分置时代，上市公司存在大量不能流通的国有股、法人股，这样股权结构畸形的上市公司也无所谓“市值”，更无上市公司的“市值管理”。

进入2006年下半年，最早开展股权分置改革试点的上市公司开始有了“小非解禁”，2008年开始，首批“大非”开始解禁，从这个时期开始，上市公司“股本*股价”的市值才有了真正的现实意义，“大小非”按个电钮，就可以真金白银变现股份，“市值”从来没有那么真实过，从而也有了“市值管理”来实现上市公司的市值最大化目标。

从功利的商业目的而言，企业家创办一家营利性组织——企业，就是为了（合理合法地）实现利润最大化；依此类推，企业上市的商业目的，也就是为了追求（合理合法地）市值最大化。市值是一个上市公司股东最直接的回报体现。

从实体经济角度而言，办企业，就是要卖好产品、好服务给客户；从资本市场虚拟经济角度而言，一家上市公司就是卖好股票、好故事给投资者。在这儿要澄清一下：在专业的金融领域（通俗说在华尔街），“故事”并不是一个贬义词，它是“商业计划”“合理预期”的通俗化表达，不是吹牛，更不是欺诈。

所以“讲故事”，就是一家上市公司，用投资者（包括中小投资者和专业机构投资者）听得懂的语言、喜闻乐见的方式来描述公司的产品、业务、管理、商业模式和业绩的一系列行为与动作。

一家好的上市公司，一定是既重视实体经济，也拥抱虚拟经济的全能选手，能够做到“虚实结合、双轮驱动；两手都抓，两手都硬”。

但是，由于A股IPO制度在2019年以前仍然是核准制，导致很多上市公司既无须认真经营实业，也无须开展“市值管理”，都有虚高的“壳”价值。加上相当长一段时间内，A股交易监管还有很多漏洞，市场投资文化也处于莽夷时代，因此，很多以操纵股价来获取不正当利益的行为，自诩为“市值管理”。

这种劣币驱逐良币的行为，让真正的“市值管理”被市场忽视，甚至被污名化、妖魔化。

4

那些将“市值管理”等同于股价操纵的认知，无疑是一种错误的认知，是典型的“伪市值管理”。

监管部门也提出，要准确把握上市公司市值管理的合法性边界，加强信息披露与股价异动联动监管，“零容忍”从严打击借市值管理之名，实施选择性或虚假信息披露、内幕交易和市场操纵等违法行为的“伪市值管理”。

如何辨识“真伪市值管理”？其实并不复杂。笔者认为：凡是用违法手段、操纵短期上市公司市值的行为，就是“伪市值管理”；而真市值管理，一定是运用合法工具和手段（如股权激励、ESG、投关、并购及回购、分红等合法合规的股利政策）来维护上市公司中长期市值的行为。

科学的市值管理最终将实现市值体现上市公司内在价值，并获得合理的资本市场溢价。真正的市值管理，就像中小学学习辅导一样，无法承诺分数（除非是作弊，即违法手段），而且无法临时抱佛脚，必须长期坚持，润物细无声！

根据监管吹风，有关部门正在起草《上市公司市值管理指引》。而根据若干年来监管喊话的精神表示、“伪市值管理”反面案例的公示，阳光合规的真市值管理必须坚守“三条红线”和“三项原则”。

三条红线是：

1、严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者。总之，信息披露必须真实、完整、及时。

2、严禁进行内幕交易或操纵股价，牟取非法利益，扰乱资本市场“三公”秩序。简而言之，就是有关行为必须公平、公开、公正。

3、严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。即不能以大（股东地位）欺（负）小（股东利益）、以强欺弱。

三项原则是：

1、主体适格。市值管理的主体必须是上市公司或其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理。

就此一条，市面上很多大股东与有关机构（中介或私募）签订的所谓“市值管理服务协议”就是典型的“伪市值管理”，因为单一大股东签署的协议，很可能在维护其利益时损害了其他股东的利益，不能平等对待全体股东和上市公司整体。

2、账户实名。直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。那些把上市公司资金辗转挪腾出上市主体，披上各色马甲来进行上市公司股票的买卖行为，100%是伪市值管理和违法的。

3、披露充分。必须按照现行规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屉协议。

伪市值管理，大多是违背上述三条红线和三项原则的行为，其实并不难识别，大体类型有：

——打着“市值管理”的旗号，一味追逐市场热门题材进行概念炒作，从而提升短期公司股价，进而掩护利益相关主体高点出货，损害中小投资者利益；

——打着“市值管理”的旗号，上市公司实际控制人和所谓机制灵活的牛散、私募机构联手坐庄，甚至也偶有公募机构、券商资管参与其中；

——打着“市值管理”的旗号，进行“操盘”（操纵股价）模式的股份大宗减持；

——打着“市值管理”的旗号，在信息披露上选择性披露（内容、时点……），从而谋取不正当利益；

——打着“市值管理”的旗号，利用“上市公司+PE”的模式进行并购重组，看似“合规”和“高大上”（看似很专业），实际上钻政策和制度漏洞，谋取不正当利益。

总之，真市值管理必须运用合法的工具和手段，合理合法地获取正当利益。

5

随着监管的“长牙带刺”，以及1月底两个监管机构为“市值管理”的高调正名，至少“市值管理”一词不再讳莫如深，可以堂而皇之地昭告于天下——上市公司必须尊重投资者、回报投资者——这就是真正“市值管理”的本意！

不破不立。旧的不去，新的不来。3月15日，证监会高层领导再次在答记者问中公开表态：依法从严打击“伪市值管理”。同时，推动上市公司加强市值管理，提升投资价值，压实上市公司市值管理主体责任，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。

这些表态意味着，“市值管理”不是国央企的专属任务，是各种所有制上市公司共同的责任。4月12日的新“国九条”再次强调了上述监管精神和政策导向。

阳光化的市值管理终于可以登堂入室了，在全面注册制时代，任何上市公司，如果不理会自己的市值，最终也会被虚拟经济的资本市场抛弃和边缘化。

所谓“你不理市值，市值不理你”，既然上市了，就要尊重和维护投资人最重要、最直接的回报表现——市值。

（作者系上海荣正投资咨询股份有限公司董事长兼首席合伙人）

第一财经获授权转载自微信公众号“秦朔朋友圈”。

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郑培敏

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